鲁政委 顾怀宇 郭再冉（鲁政委系兴业银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）艺术学厕拍
好意思国，日本，债券基金
2024年利率快速下行后，面前我国市集也曾处于低利率环境，债券基金博取收益的难度加大，将来债券基金的发展主义何如？咱们不雅察日本、好意思国债券基金发展情况以对我国债券基金提供参考。
在恒久维度上（20年以上），债券票息孝顺归还券收益的80%以上，且低利率时期越长，票息占比越大。2000年以来，日本恒久国债指数、好意思国长债指数的年化收益率差异为1.00%、4.24%，票息收益占总收益的比例差异为92%、84%。
债市举座收益率恒久处于2%（大家公认的恒久通胀蓄意）以下不利于债基市集发展。日本10年国债利率自20世纪末之后趋势性低于2%，尽管成本利得仍可短期赞成长债基金畛域，但恒久来看，票息仍然是债基最大收益起原，债基畛域纯粹在10年国债跌破2%时见顶，随后畛域萎缩至腰斩，直到连年日本债市利率上行而逐步扩大。好意思国债市收益率举座低于2%以下时期较短，而且由于有企业债、市政债券等高息财富存在，低利率阶段债基畛域仍有增长，仅仅增速放缓。
信用溢价是债券基金收益的紧迫起原，国外债券能为债券基金提供一定的发展空间。日本的债市结构以政府债和准政府债为主，泛信用类债券（企业债+金融债）畛域小，收益率低，各评级企业债的实足收益率长年保捏在2%以下，信用类债基难有生活的泥土；低利率环境使得日本债券基金向国外寻收益，国外债券是日本债券基金的主要捏仓券种。好意思国债市结构更为多元，泛信用债畛域较大，信用溢价较高，企业债基、市政债基等畛域跳跃好意思国纯债基金总畛域的50%；同期，在第一段低利率时期（2007-2015），好意思国计渔利率低于欧元区、英国等地区，资金偏好非好意思地区的货币和固收财富，能投资国外的大家债基、多元投资债基等赞成了好意思国债券基金总畛域。
债基指数化是势在必行，与股市关连的货币型债基家具是要点发展对象。ETF投资愈加方便且具备成本上风，债券ETF是债基发展的大主义之一；货币储备基金基于其“闲置资金理财的器具性”，T+0的来回更能符合资市波动，畛域奴隶股市和股票型基金畛域的发展而扩大，或是一种长青的债基家具。
2024年利率快速下行后，面前我国市集也曾处于低利率环境，债券基金博取收益的难度加大，将来债券基金的发展主义何如？哪一类债债券基金的发展出路相对更好？咱们不雅察日本、好意思国债券基金发展的情况以对我国债券基金的发展主义提供参考。
一、低利率环境下，日本债券基金的发展教学
从日本债券基金的分类来看，日本的债券基金分为纯债基金（含货基，下同）和搀杂债基[1]（即日本的固收+基金）。其中，纯债基金包括恒久债券基金、中期国债基金、表里债基（同期投资于日本国内债券和国外债券的基金）、货币市集基金、货币储备基金（有益为证券账户瞎想的保证金理财家具）；搀杂债基分为国内搀杂债基（国内债券占主要部分）、国外搀杂债基（国外债券占主要部分）、表里搀杂债基。
从日本的债市结构来看，政府债和准政府债[2]是日本债市的主要构成部分，尤其跟着日本干与低利率期间后，政府债和准政府债畛域占日本债市总畛域的比例进一步上升，而泛信用类债券畛域占比着落。具体来看，1998年政府债和准政府债畛域占日本债市总畛域的比例为64%，2008年及之后，该比例保捏在90%及以上。日本的企业债畛域占日本债市总畛域的比例在6%-7%把握，银行债占比从1998年的10%把握压缩至2024年的0.3%把握。日本债市以利率债为主，企业债和金融债畛域较小。
何况，日本企业债的信用利差较低，在1999年日本纯债基金畛域达到顶峰之后（后文胪陈），除金融危境时间低评级企业债收益率阶段性冲高，日本各评级企业债的实足收益率长年保捏在2%以下。畛域小、收益率低，使得日本信用类债基发展受限。在日本公募基金的捏仓中，企业债的畛域也较低，笔据日本投资信赖协会裸露的数据，2015年以来。日本公募基金捏有的企业债畛域占所捏有的一起债券畛域的比例低于10%，国债和国外债是日本公募基金最主要的债券捏仓。
此外，日本的准政府债券收益率溢价水平也较低，收益率实足水平与日本国债附近，与之关连的债基也难有较大发展空间。
从日本债券基金的发展历程来看，纯债基金方面，1990年把握，日本股市和房价见顶，随后趋势性回落，时间日本央行相连下调计渔利率，货币计谋渐次宽松，10年日债利率也干与趋势性下行通谈。1990年至1999年，10年日债利率骄傲点快速下行，时间纯债基金畛域快速抬升，1999年达到畛域顶峰35.7万亿日元。2000年之后，跟着日本债市利率实足水平已至低位（10年日债利率实足水平低于2%），纯债基金收益空间减小，畛域也见顶回落。
从纯债基金的结构来看，非货债基方面，表里债基的畛域在1995年见顶，随后趋势性回落， 2000年之后基本归零；中期国债基金的畛域在2000年见顶，恒久债券基金的畛域在2001年见顶，随后两者均回落，中期国债基金畛域在2016年归零，恒久债券基金畛域尚存，但收尾2024年，畛域不及0.5万亿日元。跟着日本捏续处于低利率环境，债基收益低，万般非货债基畛域大幅下行，但永久期债基存在的时期相对会更长。
在货基方面，日本的货基分为传统的货币市集基金、货币储备基金（MRF）。货币储备基金是有益为证券账户瞎想的保证金家具，投资者券商账户中的闲置资金可以自动存入货币储备基金来获取一定的收益，而在投资者需要投资时，资金会从货币储备基金自动赎回以用于购买股票等金融财富。
传统货基畛域与央行货币计谋关系细腻，1999年日央即将计渔利率降至0近邻，干与零利率期间，传统货基畛域于1999年见顶，随后回落，2016年日央即将计渔利率降至-0.1%，传统货基随之沦陷。与日本万般债基和传统货基不同的是，货币储备基金在1997年确立，畛域连忙增长，收尾2024年，货币储备基金畛域高达15.3万亿日元，占纯债基金畛域的97%。究其原因，货币储备基金与证券账户关连联，2000年之后，日本职权基金（股票型基金占比较大）畛域呈现上行趋势，带动货币储备基金畛域上升。
在日本的搀杂债基方面，搀杂债基是日本职权基金中的子项，子项仅有2015年以来的数据。2015年至2024年，日本搀杂债基畛域在14-21万亿日元区间波动，而日本纯债基金畛域在11-16万亿日元区间波动，货币储备基金是其中最主要的构成部分。可以以为，日本市集合设立债券的主要力量为搀杂债基，纯债基金减少。
分类来看，2015年至2024年，国内搀杂债基畛域、国外搀杂债基畛域、表里搀杂债基畛域占搀杂债基总畛域的比例区间差异约为10%-20%、50%-70%、20%-30%，日本搀杂债基设立国外债券的畛域盛大于设立国内债券，体现出低利率环境下日本债基向国外寻收益的脾气。这与前文所述日本公募基金捏仓中，国外债券占大头的结构一致。
从日本债券基金和股票基金的比较来看，在2000年之后，股票型基金的畛域远盛大于债券基金，收尾2024年，日本纯债基金、搀杂债基、股票型基金的畛域差异为15.7万亿日元、18.8万亿日元、179.4万亿日元。且笔据前文所述，日本纯债基金的主要构成部分货币储备基金亦然奴隶股票型基金的东风结束畛域增长。
回顾日本债券基金发展的教学，日债利率骄傲位快速下行的阶段是纯债基金的繁茂发缓期，而当利率行至低位并捏续在低位轰动，纯债基金收益着落，畛域压缩，此阶段永久期债基留存在市集上的时期相对更长。货基中，传统货基与债基的畛域走势较为一致，货币储备基金则陪同职权基金畛域的上升逆势发展，色色网面前成为日本纯债基金最主要的部分。搀杂债基是日本低利率期间中配债债券的主要基金，设立国外债券财富的畛域彰着大于国内债券。同期，由于日本泛信用类债券畛域小，收益率实足水平也较低，信用类债基难有生活的泥土，亦然日本债券基金畛域难有增长后劲的原因之一。举座来看，跟着日本利率干与低利率环境，债券基金的畛域发展后劲有限，股票基金的发展空间较大，带动货币储备基金趁势增长。
二、低利率环境下，好意思国债券基金的发展教学
从好意思国债券基金的分类来看，好意思国的债券基金分为纯债基金、货币市集基金、股债搀杂基金。其中，纯债基金包含纯债共同基金（Mutual Fund）、纯债阻塞式基金（Closed-End）、纯债ETF基金；搀杂资债基金包括搀杂资债共同基金、搀杂资债ETF基金。
从好意思国的债市券种结构来看，国债、企业债、MBS、市政债券是畛域最大的四类债券，举座债市结构较为多元。具体来看，2000年至2021年[3]，好意思国国债畛域占好意思国债券总畛域的比例自18%上升至42%，企业债畛域占好意思国债券总畛域的比例捏续保捏在20%把握，MBS畛域占好意思国债券总畛域的比例在20%-30%区间，市政债券畛域占好意思国债券总畛域的比例在8%-13%区间。与日本比较，好意思国债市结构更为多元，尤其企业债券畛域较大，赐与了好意思国企业债券基金生活的空间。
好意思国投资公司协会（ICI）裸露了好意思国纯债共同基金均分类别基金的畛域情况，具体来看，企业债债基（分为投资级债基和高收益债基）是纯债共同基金中畛域最大的类别，2000年至2023年，投资级债基畛域占纯债共同基金总畛域的比例自30%上升至48%，高收益债基畛域占纯债共同基金总畛域的比例波动较大，举座位于7%-13%区间。大家债基[4]、多元投资债基[5]、好意思国国债和MBS债基、搀杂市政债基（多个州的市政债券组合成的债基）畛域也较大。
从好意思国债券基金在低利率时期的发展来看，好意思国主要履历过两段从快速降息到计渔利率迫临零利率的时期。
2.1.1 2007年-2015年
第一个时期为2007-2015年，具体来看，2007年至2008年，好意思国次贷危境和大家金融危境时间，好意思联储在2007年9月运行降息，将联邦基金蓄意利率自5.25%%相连快速下调至2008年12月的0-0.25%区间，计渔利率迫临零利率；2009年至2015年，联邦基金蓄意利率区间保管在0-0.25%，直至2015年12月初度上调。在此时间，好意思国纯债基金畛域莫得萎缩，反而是债券基金中增幅最大的品种。具体来看，2015年末，好意思国纯债基金、货币市集基金、股债搀杂基金畛域差异为3.92万亿好意思元、2.75万亿好意思元、1.34万亿好意思元，较2006年末（降息周期开启前）差异变动131%、18%、84%。
伦理片在线从增速趋势来看，好意思国纯债基金和好意思国股债搀杂基金增速的核心在此轮低利率时期后半程才有彰着下移， 2013年至2015年的复合增速在均1%把握，体现利率行至相对较低的水平（10年好意思债转入低位轰动）后，债基畛域增长的动能有所放缓。货基增速在降息初期较高，之后跟着好意思国计渔利率低于非好意思地区，货基增速捏续低位、增长乏力（下文胪陈）。
同期，咱们不雅察纯债共同基金的细分项，2015年末，投资级债基、高收益债基、大家债基、国债和MBS债基、多元投资债基、单州市政债基、搀杂市政债基畛域差异较2006年末增长135%、87%、433%、73%、267%、4%、106%。从增速趋势来看，2007年至2012年，10年好意思债收益率趋势性下行，投资级债基、高收益债基、大家债基、国债和MBS债基、多元投资债基、单州市政债基、搀杂市政债基畛域的年化复合增速差异为16%、12%、29%、12%、20%、2%、11%；2013至2015年，10年好意思债收益率转入低位轰动，投资级债基、高收益债基、大家债基、国债和MBS债基、多元投资债基、单州市政债基、搀杂市政债基畛域的年化复合增速差异为-1.3%、-1.5%、5.4%、-3.8%、7.1%、-3.4%、2.5%。
可以看出，在利率趋势性下行的历程中，成本利得和票息收益均可以，万般债基畛域均增长，企业债基（投资级债基、高收益债基）、可以投资国外市集的债基（大家债基、多元投资债基）和搀杂市政债基增速较快。在利率转入低位轰动后，债基的成本利率和票息收益均着落，举座增速核心下移；同期，债基收益的相对比较情况更为紧迫，票息比价效应更受崇尚，利率更高的国外市集和搀杂市政债基更受喜欢（下文胪陈），赞成好意思国纯债共同基金畛域。同期，由于在此轮低利率时期好意思国企业债收益率尚可，因此企业债基畛域增速虽着落，但降幅较小（下文胪陈）。
咱们进一步具体不雅察不同券种的纯债基金情况。在此轮低利率时期，简略投资国外的大家债基和多元投资债基畛域涨幅最初，这可能是由于2008年的金融危境发源于好意思国的次贷危境，好意思联储降息力度较其他经济体更大，好意思国计渔利率低于欧元区、英国等地区，好意思元偏弱，好意思元指数捏续位于90以下，资金更偏好非好意思地区的货币和固收财富。
投资级债基和高收益债基畛域涨幅也较大，且在此轮低利率时期的后半程畛域并莫得出现大幅萎缩。关于投资级债基，诚然好意思联储将联邦基金蓄意利率区间将至0近邻，然则好意思国企业债中，投资级企业债以A等第、BBB等第区间的债券为主(2000年以来两者面值悉数占投资级企业债面值总畛域的比例在70%-90%区间)，高收益企业债也有一定例模，上述企业债仍有一定的信用溢价，收益率实足水平仍相对较高。2007年至2015年，A等第区间、BBB等第区间的企业债收益率最低水平在2.3%近邻、3%近邻，高收益债券收益率的最低水平在4.5%把握，举座弧线仍在2%以上，投资级债基和高收益债基的收益水平仍有一定眩惑力，赞成了好意思国企业债基的畛域。
好意思国搀杂市政债基的畛域涨幅也位居前线。这主淌若由于好意思国市政债券的收益率较高，尤其较低评级（A等第、BBB等第）的市政债券的收益率以致高于同评级的企业债券。具体来看，2007年至2015年，AAA等第、AA等第、A等第、BBB等第的市政债券收益率最低水平为2.20%、2.82%、3.45%、4.37%。低利率时期，好意思国市政债券收益率较高，搀杂市政债基畛域增长较快。
此外，2007年至2015年时间，诚然好意思联储快速降息至0近邻，然则10年好意思债收益率大部分时期仍位于2%以上，好意思国国债债基畛域在系数这个词低利率时期并莫得萎缩，但到2013至2015年时间，好意思国国债票息较低，好意思国国债债基眩惑力低于其他券种债基，畛域降幅相对较大（年化复合增速为-3.8%）。
2.1.2 2019年-2022年3月
第二个时期为2019年-2022年3月，具体来看，2019年8月好意思联储开启降息周期，随后2020年疫情爆发，好意思联储快速大幅下调计渔利率，2020年3月联邦基金蓄意利率区间再次触达0-0.25%，直至2022年3月好意思联储开启加息周期。在此时间，好意思国债券基金畛域持续增长，具体来看，2021年末（降息周期的尾声），好意思国纯债基金、货币市集基金、股债搀杂基金畛域差异为7.03万亿好意思元、4.76万亿好意思元、1.85万亿好意思元，较2018年末（降息周期开启前）差异变动45%、57%、33%。从增速趋势来看，此轮低利率时期较短，且列国央行多数将利率大幅下调以搪塞疫情冲击，好意思国纯债基金、货币市集基金、股债搀杂基金的畛域增速均保捏较高水平。
咱们不雅察纯债共同基金的细分项，2021年末，投资级债基、高收益债基、大家债基、国债和MBS债基、多元投资债基、单州市政债基、搀杂市政债基畛域差异较2018年末增长43%、20%、17%、38%、48%、25%、51%。与2007-2008年金融危境不同的是，疫情是从运行等于大家性事件，大家央行多数降息，好意思联储、欧央行、英国央行均降计渔利率降至0近邻，2009年-2022年3月，好意思元指数基本保捏在90-100的区间，较2007-2015年有彰着普及（详见图23 ），国外固收财富的眩惑力不彊，大家债基为万般纯债共同基金中畛域增速最低的品类。
此轮低利率时期，好意思国国债、企业债、市政债券的收益率也下行至较低水平，但好意思国的投资级债基、高收益债基、国债和MBS债基、多元投资债基、搀杂市政债基的畛域仍保捏较高增速。这主淌若由于此轮低利率时期捏续时期短，利率变化节拍快，前期万般债基充分得到了较为丰厚的成本利得，而利率走势回转后，万般债券收益率很快走出了低利率的环境，票息收益普及，债基仍有生活的空间。
具体来看，2019至2022年3月，10年好意思债收益率最低水平触达0.5%，A等第及以上的企业债收益率最低水平降至1.5%及以下，BBB等第的企业债收益率最低水平在2%近邻，高收益债收益率最低水平在3.5%-4%把握，AAA等第、AA等第、A等第、BBB等第的市政债券收益率最低水平为1.82%、2.13%、2.54%、2.67%。但此轮低利率时期降息节拍快，捏续时期较短，市集节拍快速回转，具体来看，2019年纪首10年好意思债收益率在2.7%近邻，年内趋势性下行，2019年末2020岁首下行至1.9%近邻，2020年纪首至2020年8月末，10年好意思债进一步快速下行至0.5%，随后趋势性回转，轰动上行，2022年3月末，10年好意思债收于2.4%近邻。
好意思国企业债和市政债券的收益率走势与10年好意思债大体上附近，2022年3月末，A等第及以上的企业债收益率上行至3%以上，BBB等第的企业债收益率上行至接近4%，高收益债收益率上行至5%以上，AAA等第、AA等第、A等第、BBB等第的市政债券收益率上行至2.94%、3.13%、3.49%、3.65%。
咱们进一步不雅察好意思国股票基金和债券基金畛域增速的相对比较情况。在上述两段好意思国低利率时期，好意思国债券基金的畛域仍保捏增长，于此同期，由于好意思股涨势较好，股票型基金不仅体量较大，畛域涨幅也止境可不雅，好意思国“货币储备基金”畛域也与股市行情关连度较高。
具体来看，在第一个低利率时期，笔据前文所述，2015年末，好意思国纯债基金、货币市集基金、股债搀杂基金畛域差异为3.92万亿好意思元、2.75万亿好意思元、1.34万亿好意思元，较2006年末（降息周期开启前）差异变动131%、18%、84%，而同期好意思国股票型基金畛域由6.38万亿好意思元高潮至10.03万亿好意思元，涨幅为57%。在第二个低利率时期，笔据前文所述，2021年末（降息周期的尾声），好意思国纯债基金、货币市集基金、股债搀杂基金畛域差异为7.03万亿好意思元、4.76万亿好意思元、1.85万亿好意思元，较2018年末（降息周期开启前）差异变动45%、57%、33%，而同期好意思国股票型基金畛域由15.01万亿好意思元高潮至20.70万亿好意思元，涨幅为38%。
除了利率走低，市集有寻求更高收益的诉求以外，好意思股捏续走牛亦然要道身分，标普500和纳斯达克指数的走势与好意思国股票型基金畛域走势强关连。好意思国的“货币储备基金”与股市的关连性也较强。举例富达投资为投资者提供的闲置资金处分账户为富达政府货币市集基金，与传统货基比较，富达政府货币市集基金的畛域走势与好意思国股票基金走势的关连性更强。
同期，债基ETF化亦然大趋势。好意思国ETF债基始于2002年，随后ETF债基畛域占好意思国纯债基金总畛域的比例逐年上升，收尾2023年，该比例已上升至23%。
回顾好意思国债券基金发展的教学，在低利率时期，好意思国债券基金畛域仍保捏增长，一方面，与日本长周期趋势性的低利率环境不同，好意思国的低利率是阶段性的，收益率回转上行时很快就可以脱离低利率环境，债券的票息收益随之收复；另一方面，好意思国的债市结构相较于日本更为多元，尤其泛信用类债券（投资级和高收益企业债、市政债券等）和对应的债基畛域较大，这些债券自己就有较高的信用溢价，在低利率时期也能提供一定的票息收益，为债基提供生活的空间。同期，在低利率时期的固收投资方面，资金是否出海取决于好意思国和非好意思地区的利率比价情况；债基ETF化亦然大趋势；好意思股长牛行情带动好意思国股票型基金畛域捏续高潮，好意思国“货币储备基金”也因此收益。
三、日本和好意思国债券基金发展的教学比较和回顾
不雅察日本和好意思国债券基金在低利率时期的发展历程，咱们回顾出以下紧迫的教学论断。
一，利率低位轰动时期，债券基金发展动能走弱，2%是在恒久维度下利率的分水岭，若债市利率举座捏续低于2%，低票息使得债券基金的眩惑力捏续缺失，发展后劲不及，反之，则票息仍能为债券基金仍能提供尚可的收益，债券基金仍有生活空间。
成本利得或为债市提供短期收益，但在恒久维度下，票息是债市收益更紧迫的起原。咱们中式富时日本国债指数、富时好意思国国债7-10年指数当作日本债市和好意思国债市恒久收益的代表。2000年1月至2025年1月，富时日本国债指数、富时好意思国国债7-10年指数的年化收益率差异为1.00%、4.24%，测算对应的年化成本利得收益为0.08%[6]、0.66%[7]，票息收益率约为0.92%、3.58%，票息收益占总收益的比例差异为92%、84%，体面前恒久维度下，票息是提供债市收益的主要起原。
具体到日本和好意思国的情况来看，日本债市利率自20世纪末之后趋势性低于2%，短期成本利得仍可支捏债券基金畛域，但恒久来看，债市利率捏续偏低，使得票息收益着落，日本债券基金发展受限，畛域大幅萎缩。与日本不同，好意思国的低利率时期是阶段性的，第一段低利率时期捏续时期相对较长，即使在后半程利率低位轰动时期好意思国债券基金畛域增长能源松开，但实足收益率高于2%的好意思国债券甚多，举例10年好意思债、好意思国企业债、市政债券等，票息收益尚可，使得投资好意思国国内债券的债基仍保有止境体量，畛域莫得大幅萎缩；第二段低利率时期捏续时期较短，好意思国债市举座下探至2%以下后，跟着好意思联储加息周期的到来又重回了2%以上，好意思国的债券基金发展动能较为足够。
二，信用债和信用溢价是债券基金发展的基石，外部利率高于里面利率时，国外债券也能为债券基金提供一定的生活空间。
具体来看，在信用债方面，日本的泛信用债畛域小，收益率水平较低，而好意思国的泛信用债畛域较大，且信用溢价较高，为好意思国公募基金提供了恒久发展的泥土，也为好意思国公募债基在低利率时期提供相对较高的票息收益以赞成其发展。在国外债方面，日本恒久低利率使得日本公募债基大幅投资国外市集；好意思国债基在好意思国利率相较于其他主要经济体偏低的时段也有出海寻收益的倾向（大家债基、多元投资债基也赞成了好意思国国内低利率时期纯债共同基金的畛域），反之，则仍倾向于投资国内市集。
三，债基指数化是势在必行，外部利率高于里面利率时，可投资国外的债基具备发展后劲，货币储备基金奴隶股市和股票型基金的发展而壮大。
具体来看，在债基的时势方面，ETF投资愈加方便且具备成本上风，债券ETF发展是债基的大主义之一。在与股市和股基的联动方面，货币储备基金基于其“闲置资金理财的器具性”，奴隶股市和股票型基金畛域的发展而发展，或是一种可以长青的固收品种。
注：
[1]按日本投资信赖协会的分类，日本的债基是纯债基金，搀杂债基为职权基金的债券分项。
[2]准政府债包含政府担保债券、市政债券、财投契关债等。
[3]好意思国证券行业和金融市集协会裸露的好意思国债券总畛域数据收尾2021年。
[4]大家债基通过投资大家范围内的债券来追求收益。
[5]多元投资债基主要通过投资于国内固定收益证券的组合（包括典质贷款支捏证券和高收益债券）来为其鼓吹提供高面前收益，何况可能会将最多25%的资金投资于异邦公司和政府刊行的债券，此外，这些基金还可能摄取多空策略、市集合性策略、杠杆策略以及反向策略。
[6]2000至2013年，富时日本国债指数的久期约为6-8年，此阶段用10年日债收益率变化来推测成本利得收益，2014年至2025岁首，富时日本国债指数的久期约为8-12年，此阶段用10年日债和20年日债收益率差异推测成本利得收益并取均值。
[7]用10年好意思债收益率的变化推测成本利得收益艺术学厕拍。